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高善文演讲:《静水深流》市场已经对贸易战Price In

本文为微信公众号金宝街观市(id:JumboInsights)整理

编者注:5月16日,高善文博士在安信证券中期策略会上做了题为《静水深流》的主题演讲。高博在业内名望甚高,5次拿过新财富宏观第一,有朋友曾经跟踪测算过他公开预判观点的准确性,“言值”的确不低。

去年7月份,他在山西证券30周年上坦言毛衣摩擦的严重性,“如果这次没搞对,30岁年轻人洗洗睡”被刷屏。如果当时得以重视,或能避开市场对此的剧烈反应。

在这次最新演讲中,他分享了对当前中美及全球经济形势和资本市场的看法,金宝街观市做了相关语音摘要整理(未经本人审核),希望对大家能有所启发。

核心观点:

  1. 资本市场基本已经完全吸收贸易战的消极影响,投资者可以将它甩在身后。
  2. 但实体经济端,贸易问题相关的影响还没有完全显现,未来半年将通过供应链传导到全球。更应该是大家的关注焦点。
  3. 全球经济目前并没有表现出掉头向上的迹象。减速主要发生在制造业和贸易领域,服务业景气维持在较高水平。减速两大原因是:中美贸易摩擦和中国国内去杆杠造成的内需减弱。两者都通过供应链效应,将冲击放大到全球经济。
  4. 中国内需减弱主要是与去杠杆相关的金融政策调整有关,与房地产关系不大。政策面的抑制会在未来慢慢消除,重新释放消费活力,对经济修复和推动。

一、贸易战对市场的影响

个人认为,经过一年多的反复,目前中国资本市场,甚至全球资本市场,基本已经比较充分消化和吸收了贸易战的影响。资本市场的定价,股票市场已经将贸易战甩在了身后。

相信未来市场还会有上上下下的波动,但是这些波动与中美之间的贸易战应该不会有太大的关系。

回顾贸易战引起的资本市场的波动,去年春夏之交的贸易战,资本市场普遍认为中美之间很快会达成协议,所以大家并没有很快认真对待贸易战的前景。随着去年6月,中美贸易战逐渐表现出比较激烈的对抗,资本市场出现了相对比较大的调整。

尽管调整的因素可能有很多,中美贸易战毫无疑问是其中很重要的因素。我们试图孤立出来贸易战和资本市场的影响。

评估贸易战的影响有多大,换一种表述可能更清晰:如果没有贸易战,那么市场会怎么走?

影响市场的因素很多,在过去一年半的时间里,去杠杆、在经济政策层面上很多调整,包括上市公司暴雷等等,都对资本市场形成了很大影响。为了回答这一问题,我们重点分析了两个市场。

一个是所有在美国上市的中国公司合在一起,有一个中概股指数。第二个重点考虑的是H股指数。

这两个指数都有很大的共同点。它们都是在非常开放的、自由流动的市场上交易的,而且以机构投资者为主,因此被很多人认为机构投资者做出的决策更理性一些。而中国大陆的A股,更多地由散户和情绪来主导。

还有很重要的原因是,选取这两个市场,中国大陆的去杠杆等政策对这两个市场的影响是相当小的,甚至是可以忽略的。还有一个重要的原因是,这两个市场在开放的资本市场条件下,是全球投资者资产配置的一环,而不是仓位资本配置的全部,仓位可以买中概股,也可以买纳斯达克,也可以买标普500,也可以买其他新兴市场的指数。

先来看中概股的表现,我们以去年中旬中美开始出现贸易纠纷开始,向前倒溯大约半年,在那半年里,市场是没有贸易战的影响。然后,我们试图用全球市场指数去拟合中概股指数,比如我们用纳斯达克指数,标普指数去解释和拟合中概股指数。

就像我们在这张图中看到的,在4月15日之前,这种拟合是非常接近的,即中概股指数作为一个比较大的板块,与全球其它指数相对有着比较大的相关度。以这一关系为基础,我们预计和判断,贸易战爆发后,中概股本来应该有的表现,即去年4月15日以后,如果没有贸易战,中概股本来应该会怎样。

我们把中概股本来应该会怎样,以及中概股实际的表现进行对比,两者之间的差距就反应了贸易战对这一板块、这一类股票的打击。

我们可以看到,从4月15日开始到6月15日这段时间,中概股的表现比较弱,两者之间的落差还不是特别大。6月15日随着双方开始互加关税,贸易战实实在在的实锤落地,中概股本来应该具有的表现与它实际的表现之间出现了巨大分歧。

本来应该有一个上行的趋势,但实际表现出的是大幅下行。两者之间出现了非常大的裂口。这一情况到去年10月份时才基本稳定下来。大家普遍认为签(订协议)概率非常大的时候,从市场的估值来看,中概股多跌了30%。

双方不断谈判,到(4月末)大家认为很快会签字的时候,中概股仍然多跌20%,H股仍然多跌了8%。

如果用相同的方法来计算市场对贸易战的估值,去年10月份这一估值接近60倍,到今年4月30号,这一估值还维持在40倍的水平,毫无疑问仍然是比较高的水平。

即使在市场认为中美很快会妥协的背景下,市场仍然用40倍的估值来定价贸易战损失,说明什么呢?

说明即便中美贸易战达成了媾和,市场认为很可能也是短暂的,而在相对较长时间内,中美仍然可能面对较长时间、相对比较全局性的(摩擦),甚至将来还会出现反复和恶化的前景。

中美马上要签约了,按道理市场应该回到原位的起点,但是中概股和H股与此差距还很大,表明市场对中美达成协议并没有那么乐观。或者说即使达成协议,这一协议是否能带来长期、持久的和平,市场是抱有相当大的怀疑的。

那么到5月份美国总统突然在Twitter上发表言论,大家比较吃惊,媒体也比较吃惊,随后中美开始了最后一轮的“对决”。这一时期市场的表现,中概股相对基准多跌了26%,港股相对基准多跌了10%左右,与前面情况基本差不多。

把5000亿美元全部按25%来征税,美国把所有的筹码都推出来,在这种条件下,市场相对于基准的跌幅与10月份差不多,而且市场对此仍有12倍的估值。

这里有两种解读:第一,市场的估值从60倍下降到40倍,从40倍下降到12倍,表明在去年10月份时,市场已在很大程度上吸引了未来有反复变化的影响。随着反复现象的出现,市场的估值水平并没有很大的变化和下降。

第二,在所有的筹码都被推出的情况下,目前的水平是最差的极限,市场的估值仍然是12倍,表明中美即使在未来在贸易领域继续谈判,在某一时候相互妥协,但是中美的贸易摩擦仍会在较长时间内存在。

在现有水平上继续一定程度恶化的可能也是有的,但不会有大幅度恶化。目前的水平已经是极限恶化的水平,在这一水平上继续恶化的可能性看起来也不是很大。

从投资的角度看,去年刚刚开始贸易摩擦时,应该说绝大多数投资者、民众都感到非常意外,而到今天连街头的小贩都会对此发表感慨、谈论。从这一重大变化,从哲学的角度来看,也可以支持市场已经基本吸收了贸易战的影响。

在这一背景下,我们再回过头来,如果对贸易战以来市场的变化做一个总结:市场认为中美之间签订协议,也绝不是万事大吉;中美之间全面对决,也不是世界末日。中美之间的贸易摩擦将在较长时间持续存在,并可能常有反复,这将是我们未来经济生活的一部分。而资本市场的投资者已经通过一年多的学习和反复交易,充分吸收了这些事实。

二、全球经济放缓

接下来,我们讨论一下经济层面的情况。随着市场的定价重心把贸易战抛在身后,将逐步回到经济、回到政策层面的情况。

首先,我们来看全球工业增长情况。非常清楚的事实是,过去几年大家感觉到中国经济16年以后突然有很大好转。实际上,好转在全球范围之内是非常同步的。

从上图能够看到,全球工业增长来看,从2016年年初一直到2018年的某个时候,全球的工业确实有非常大的恢复,但是去年晚些时候以来,到目前全球工业增长速度出现明显的减速。目前基本回到了2016年之前的水平。而中国大陆表现出来情况,一定程度上与此相似,一二季度的工业增速基本回到了16年初的水平。

全球增长领先指标也清楚显示了这一趋势,而且领先指标并没有显示经济减速稳定下来的迹象。领先指标从过去来看来,有3到6个月的(领先)指示性。从领先指标来看,去年某个时候以来,全球制造业明显开放缓,迄今为止还没有都表现出来稳定下来,调头向上的迹象

这一轮全球经济的减速与历史上其他时期相比,呈现出不一样的特点。

全球制造业和服务业的采购经理(指数)显示,这一轮经济减速最显著的一个特点是——减速主要发生在制造业领域、贸易领域,而在服务业领域,迄今为止景气仍然维持在比较高的水平。

我们看到去年下半年某个时候以来,全球的制造业和服务业的PMI出现了越来越大的分歧。在制造业活动减速的时候,全球服务业相对来讲,仍然维持比较高的水平。从国别来看这种情况也是清晰的。

再看全球贸易的情况。全球出口去年下半年的某个时候确实有比较大的减速。

全球为什么会在贸易和制造业领域出现这么大的减速,但是这种压力和其他的领域不那么明显的呢?

自下而上、就全球范围内而言,最重要的原因有两个:

第一个就是中美贸易摩擦。因为中国和美国是全球第一和第二大经济体,中国还是第一大货物出口国,中国也是全球制造业大国,中国作为一个深入参与全球供应链和生产全球化的经济体,它的经济活动会回辐射到全球范围之内。

中国是全球第一的制造业大国,并且深入的参与了全球的供应链,所以对中国所加征的很多关税,实际上最终并不见得都是由中国经济来承担和吸收。中国需要进口大量的半成品,通过供应链,其影响会辐射到全球更多的国家和经济体范围内。

也是因为这个原因,中美贸易战这一轮的爆发,虽然股票市场已经做好了充分的准备,以非常大的市值损失来应对和吸收了贸易战的影响,但是从实体经济端来讲,应该说影响还没有充分的表现出来。

这一影响在过去两个季度,全球贸易和制造业活动的减速,它已经在表现出来。随着这一轮中美之间的对决显著地变得更加激烈,可以想象的是在未来半年或者是未来的一定时间段内,全球制造业和贸易活动进一步比较明显的减速,看起来是很难避免的。

而随着这种情况的逐步显现,不同的国家,不同的地区面对的经济减速的应对手段也不见得一样,政策的空间也不见得一样,对经济的影响的大小也不见得是一样的。

从资本市场的角度来讲,我认为过一段时间,这些原因所带来的经济活动将逐步成为市场越来越关注的焦点,逐步从贸易战转向对实体经济活动的关注,转向对实际影响的关注。并且一些投资人已经提出了这样的疑问,贸易战会不会把全球经济重新拖入新的衰退?

所谓的衰退,(就是)出现连续两个季度的(下滑)。在制造业活动已经有很大的减速,在全球的出口量已经很大减速的条件下,突然出现了这么激烈的对抗。而且中国通过供应链毫无疑问会把这一影响放大,括实体经济的波动放大到全球范围之内,它会不会带来全球范围之内先后共同的逐步强化的经济衰退?而衰退的前景反过来,也需要各国的货币当局去应对。这也是未来我们不得不考虑的一个假设前景。

而这种变化跟普通的经济衰退比较大的区别在于,这种变化是一种供应链的冲击,它是伴随着价格水平的上升。正常条件下经济衰退,价格水平是下落的,而价格水平落下来,货币政策可以维持它。

但是在(加征)关税的条件下,一方面经济活动在落下来,另外一方面由于关税的影响,价格水平又会推上去,所以一定程度限制央行通过货币放松维持干预。这对于各国货币当局来说带来了新的麻烦,而这个情况风险都有多大?我相信,各国货币当局或者是经济政策当局,也包括未来市场都会非常关注数据的进展,去不断的评估。

第二,全球制造业活动的减速,除了贸易战的影响之外,另外一个关键的影响因素是中国的去杠杆。通过去杠杆,导致中国国内内需的减速,而这一减速扩散到了全球范围内。

这一结论非常重要的证据是,如果进口的下降造成经济减速,那么中国的贸易盈余下降是一个大概率事件;但是我们看到中国去年9月份开始,在半年的时间里出口减速不明显的条件下,贸易盈余扩大。这清晰地表明了中国内需的减速在其中发挥了很大的作用。而中国内需的减速很可能主要是去杠杆,跟自身的经济政策有关系,而与贸易战的关系不那么大。

那么我们的内需减速发生在哪里呢?

前段时间遇到一些德国的投资人聊到他们德国的经济减速原因,从微观的调研情况来看,他们提出的第一个原因就是中国。中国为什么对他们的影响那么大呢?他指出德国的汽车销售在中国下滑非常大。

之后我碰到一些日本的研究人士交流的时候,也是这一看法,他们觉得突然日本经济去年4月份不行了,原因他们找来找去,找到就是中国,中国的很多的订单突然在减少。

中国自身内需的减速是毫无疑问、清晰无误的。但是对于去年以来中国自身的这种内需减速放在历史上也是极其特殊的。在历史上大多数时候,中国内需的减速主要来自于投资活动的减速。 (而这次不是。)

三,关于消费的讨论

对于内需减速和消费降级的话题,这跟高善文博士在2月23日CF40季度宏观政策报告会上的演讲内容基本一致。可直接点击公号“高善文经济观察”3月8日文章《消费降级为哪般》,阅读详细记录。

这里摘录要点。2016年以来收入和消费增长趋势明显背离,全社会消费品零售,无论名义值还是实际值,在这段时期它的增速始终保持趋势下行。市场参与者将这一现象形象地概括为“消费降级”,并一般地将其归结为房价上涨造成的挤压,或者汽车销售放慢带来的拖累。

但这种解释非常朴素,仔细分析并不充分。

货币和理财增速的异常下降,也许才是消费减速背后最主要的原因。

从实际数据来看,在近些年,中国住户部门平均每100元的可支配收入,大约36-40元钱要储蓄起来,其中20元左右是金融储蓄,主要表现为储蓄存款和银行理财产品等,10元左右用于购买住宅(当然,为了购买住宅,住户部门还需要从银行融入按揭资金),剩余部分可能用于住宅以外的实物投资以及正规金融体系以外的借贷等。

观察住户部门的金融交易情况(见图9),容易看到,2017年的金融储蓄出现异常的大幅下滑,2018年有所恢复,仍然处于较低水平。

2015年,金融储蓄占可支配收入的比例仍在22%,2016下降到18%多,2017年则大幅度下滑到10%以下,降幅在10个百分点左右,为金融危机以来所未见。同时,如前述讨论所显示,这种金融储蓄的下降,在实物储蓄层面并没有表现出来,在实物层面储蓄可能是上升的,这是非常重要的一个疑点。

那么,住户部门的金融储蓄为何会异常下降呢?一个重要的解释是:金融部门货币和理财供应的异常下降。这与过去几年的金融整顿可能存在关联。

这种情况导致住户部门持有的金融储蓄出现了非意愿的下降,为了重建合意的金融储蓄,住户部门被迫调整资产负债表和各类开支行为,其中一项即是削减消费,从而表现为宏观上社会消费品零售的异常下降。

需要提到的是,根据有关官员晚近披露的数据来推算,2018年的金融储蓄有一定的恢复,尽管其水平值距离前期的正常水平仍有距离。从金融相关数据看,这部分地来源于银行部门储蓄和理财产品供应的恢复;此外,住户部门削减消费以改善金融储蓄的努力可能同样产生了影响,具体情况需要等待进一步的数据来确认。

无论如何,如果前述分析是正确的,那么当前在继续做好金融整顿的同时,尽快恢复银行部门储蓄和理财产品的正常供应能力,对于促进消费和稳定经济都是有帮助的。

未来,金融市场可能要花越来越多的精力去评估这一前景,并制定相应的对策。

总结

最后一个部分,想说的是,消费活动减速是我们经济减速重要的原因,消费活动的减速与房地产很可能没有那么大的关系,而与金融政策的调整有关系。

应该说现在在去年下半年以来,很多政策也逐步的在变得更加缓和,或者朝着更稳健的方向调整。随着这种调整效应的逐步的积累,在未来我们应该能够观察到货币供应逐步恢复的相对比较正常和略微宽松的水平。

未来除了经济的起起落落之外,最值得关注的事情是什么?

也许可以用这样一句话来概括今天的讨论,在2000多年以前,伟大的中国古代哲学家孟子说过一句话:生于忧患,死于安乐

一个国家一个民族面对外来的压力,面对外来的忧患时候,人民高度团结,内部的政治家保持高度的警惕,上下一心采取措施,去解决自身的问题,并在这个过程之中变得兴旺发达起来。

当然孟子这句话并不是针对我们现在来说的,但是把这样的总结和智慧运用到今天的现状,应该说也是非常切题的。

在一定程度上,市场已经为贸易战最坏的情况做好比较充分准备。

中美之间的问题,在运行体制方面、在改革开放等的问题,因为中美贸易战都得到了充分的暴露。并且经过一年多的反复,大家对这些问题越来越形成共识。

不管贸易战在未来以什么样的方式来媾和,或者是会不会媾和,那么因为这些外来压力的存在,我们是否可以抓住这些机会,真正的扎扎实实的做好自己的事情,真正的扎扎实实回应各方面的诉求,以更大的决心,更大的魄力去推动高水平的对外开放,去推动进一步的改革的深化,我想在未来一段时间之内,这是市场需要密切关注的焦点。

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