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高善文:应对危机在中国最好的政策干预就是不干预

政府处置风险时胆子应该更大一些,步子迈得更大一些,让问题暴露得更充分一些。

应对危机在中国最好的政策干预就是不干预

这个问题涉及危机的政策干预。首先要考虑的是,危机发生时,政策制定者处在一个尴尬境地,急于解决问题。但这里面存在两个悖论。

第一个悖论,不干预也许是更好的选择,有助于克服道德风险,使金融市场变得更有生命力、更强健。但面对市场下跌,政治家很难无动于衷。

第二个悖论,一定程度上跟前面所说的预警有关系。政策制定者可以声称通过成功预警和提前干预避免了危机发生,但是其很难证明这一点。其无法向市场参与者证明,如果没有制定某个政策,危机一定会发生。因此,很多人会质疑政策制定者在邀功。

这种悖论使得政策制定者往往干脆等出了危机再去救助,功劳一目了然。提前预防和干预,尽管在理论上很完美,但在实际工作中说不清楚,难言业绩。从激励机制上讲,这个悖论导致即便能够及时预警和出手,也不会有事前的有效干预。

对干预政策的选择,最困难的问题就在于是否选择进行干预。1998年,美国长期资本管理公司濒临破产,美联储的干预就是督促相关机构对公司债务进行重组,并没有直接救助相关金融机构。从事后看,这也是成功的。

应对危机时选择不干预,市场会克服道德风险,并将会自我修正,从而变得更强健。毛主席曾说,危机暴露了敌人,教育了群众,有很多积极作用。因此,面对危机,我们也不需要惊慌失措,更不需要急于设计政策干预手段。

当然,一旦存在发生系统性问题的巨大风险,政府就一定要干预。其核心问题在于,判断道德风险的时候,还要去判断发生系统性风险的概率。

除了在负债端批发融资市场的挤提外,关键在于整个金融机构的杠杆是否普遍太高,在资本充足率上是否受到了严重的损害,这又与宏观冲击以及对宏观冲击的暴露有关系。

2008年,房地产市场使得美国整个金融体系资本充足问题受到了非常严重的损害,叠加高杠杆和批发市场的挤提,成为系统性问题。

回头看,发生危机的当时,无论是时任美国财长保尔森还是美联储主席伯南克并未意识到问题的严重性,并不知道关闭雷曼的后果,存在着非常严重的误判。这个案例清楚地告诉我们,加强对系统脆弱性的研究,特别是在危机时刻的研究是极其重要的。

也许可以猜测,如果美联储当时把雷曼救助下来了,金融海啸也许就不会如此严重。一个非常重要的教训是,重要的、系统性的大机构需要设法保住,来控制危机的严重程度。

反观中国,对所有市场参与者而言,大的系统性金融机构内在都是已经被保护起来的。没有人会相信中国工商银行这类国有银行会破产,甚至没有人相信招商银行、民生银行这么大的股份制金融机构最后会被推到破产清算的边缘。这些机构从来没有经受过压力测试,但是我认为没有一个市场参与者相信这些机构会倒闭,这就是整个市场的共识。共识背后有很多东西,例如政府的隐性担保等等。

近期平台债市场出现一些问题,而一旦到了省级平台层面就没有问题,因为没有人相信中央政府会任由省级平台破产。

这些基本事实表明,因为这一强大的心理基础和隐含的心理预期的存在,中国很难发生系统性金融危机。因此,面对金融危机,最好的办法就是让子弹再飞一会,不需要急于去救助。

中国现在的问题,恰恰是对危机的过度防范使得很多风险定价工具和交易市场不能够正常发育起来,存在太多的道德风险。在研究金融危机的政策干预选择中,中国最为重要的问题并不是去指定系统性重要的金融机构,而是政府处置风险时胆子应该更大一些,步子迈得更大一些,让问题暴露得更充分一些。很多问题都可以在暴露过程之中得到更妥善的解决,市场也能够更好地自我发育、进化和完善。

中国防范系统性金融风险的真正底线,是国家的资产负债表必须足够强健,在国际收支、财政账户、通货膨胀、境外借贷和跨境资本流动等宏观经济领域得到良好管理。这使得政府在最终进行系统性救助时拥有足够的清偿能力和流动性提供手段。


制度漏洞努力弥补,风险尽量让市场调节,过程中多观察人为因素影响。


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